του Martin Sandbu
Θα έχετε προσέξει μια σειρά άρθρων των FT πρόσφατα αναφορικά με επενδυτές που ψάχνουν για εναλλακτικές έναντι του αμερικανικού δολαρίου, από διαχειριστές χρήματος μέχρι κεντρικές τράπεζες. Είναι η στιγμή της αλήθειας για την ΕΕ, που από καιρό φιλοδοξεί το ευρώ να πάρει το στέμμα από το δολάριο. Οι υπεύθυνοι χάραξης πολιτικής το γνωρίζουν αυτό. Σε άρθρο γνώμης για τους FT, η πρόεδρος της Ευρωπαϊκής Κεντρικής Τράπεζας Κριστίν Λαγκάρντ δηλώνει πως αυτή είναι «η στιγμή της Ευρώπης για το ‘παγκόσμιο ευρώ’».
Θα αδράξουν, όμως, οι Ευρωπαίοι ηγέτες την τεράστια στρατηγική ευκαιρία που έχει πέσει στην ποδιά τους; αν δεν το κάνουν, τότε άλλοι –ιδιαίτερα η Κίνα- είναι έτοιμοι να προωθήσουν εναλλακτικές τόσο έναντι του δολαρίου, όσο και έναντι του ευρώ.
Στη σύνοδο του Ευρωπαϊκού Συμβουλίου την επόμενη εβδομάδα θα συζητηθεί ο διεθνής ρόλος του ευρώ. Έτσι σήμερα θα ασχοληθώ με τα βήματα που πρέπει να κάνουν οι ηγέτες για να αξιοποιήσουν στο έπακρο αυτή τη στιγμή της αλήθειας και, ιδιαιτέρως, το αιώνιο ζήτημα της κοινής έκδοσης χρέους. Αν όχι τώρα, πότε;
Γράφει η Λαγκάρντ: Για να μπορέσει να αξιοποιήσει πλήρως τις δυνατότητές του το ευρώ, η Ευρώπη πρέπει να ενισχύσει τρεις θεμελιώδεις πυλώνες: τη γεωπολιτική αξιοπιστία, την οικονομική ανθεκτικότητα, και τη νομική και θεσμική ακεραιότητα.
Θα ασχοληθώ κυρίως με το δεύτερο σημείο παρακάτω, αλλά το πρώτο και το τρίτο είναι προφανώς σημαντικά. Η γεωπολιτική αξιοπιστία εξαρτάται, όπως σημειώνει η Λαγκάρντ, από τη σημασία της ΕΕ στα εμπορικά δίκτυα (όπου ήδη είναι παγκόσμιος παίκτης) και στις στρατιωτικές συμμαχίες (όπου… δεν είναι ακριβώς τέτοιος).
Όσον αφορά τους νόμους και τους θεσμούς, το θέμα εδώ είναι πως ο ίσως τρελός νομικισμός της ΕΕ και η δημοκρατική λήψη αποφάσεων σημαίνουν πως όταν υπάρξει μια δέσμευση, μπορεί κανείς να βασιστεί σε αυτήν –και η αξιοπιστία είναι σπάνιο και πολύτιμο αγαθό σε ένα τραμπικό κόσμο.
Ας εστιάσουμε όμως στα οικονομικά. Για την «οικονομική ανθεκτικότητα» η Λαγκάρντ ομοίως αναφέρει τρία συστατικά:
…η οικονομική δύναμη είναι η ραχοκοκαλιά οποιουδήποτε διεθνούς νομίσματος. Οι επιτυχημένοι εκδότες συνήθως προσφέρουν μια τριάδα βασικών χαρακτηριστικών: ισχυρή ανάπτυξη, για την προσέλκυση επενδύσεων· βαθιές και ρευστές αγορές κεφαλαίου, για την υποστήριξη μεγάλων συναλλαγών· και άφθονη προσφορά ασφαλών περιουσιακών στοιχείων. Αλλά η Ευρώπη αντιμετωπίζει διαρθρωτικές προκλήσεις. Η ανάπτυξή της παραμένει επίμονα χαμηλή, οι κεφαλαιαγορές της είναι ακόμα κατακερματισμένες και… η προσφορά ασφαλών περιουσιακών στοιχείων υψηλής ποιότητας υστερεί.
Συνεχίζει με τη συνήθη λίστα πολιτικών στις οποίες δίνουν έμφαση οι πρόσφατες εκθέσεις του Ενρίκο Λέτα και Μάριο Ντράγκι, όπως η ολοκλήρωση της ενιαίας αγοράς, η ελάφρυνση των ρυθμίσεων και η ενοποίηση των κεφαλαιαγορών. Αλλά είναι συγκρατημένη σε διάφορα κρίσιμα ζητήματα πολιτικής.
Ενώ αναφέρει τις γραμμές swap ευρώ της ΕΚΤ για επιλεγμένες άλλες κεντρικές τράπεζες, δεν προτείνει επέκτασή τους σε περισσότερες χώρες ή συμπερίληψή τους στο πλαίσιο του πακέτου που θα μπορούσε να προσφέρει η ΕΕ σε εμπορικούς εταίρους που ενδιαφέρονται για στενότερες σχέσεις. Και δεν αναφέρει το ψηφιακό ευρώ, παρ’ ότι είναι η προετοιμασμένη άμυνα της ΕΚΤ ενάντια στα stablecoins.
Όπως εξηγεί ο Μπάρι Άιχενγκριν στους New York Times, το «Genius Act» που περνάει τώρα από το Κογκρέσο θα μπορούσε να προκαλέσει χάος στο νομισματικό σύστημα του δολαρίου προωθώντας τα stablecoins ως μέσο ανταλλαγής (crypto περιουσιακά στοιχεία συνδεδεμένα με το δολάριο) και καθιστώντας έτσι ορισμένες μορφές χρήματος επικίνδυνες.
Το σημαντικότερο είναι πως η Λαγκάρντ τάσσεται χλιαρά μόνο υπέρ της παροχής ασφαλών περιουσιακών στοιχείων σε ευρώ, που θα πρέπει να πάρουν τη μορφή χρέους σε επίπεδο ΕΕ που θα υποστηρίζεται από κοινού από τα κράτη μέλη της, ή «ευρωομόλογα».
Δεν είναι μια ηχηρή έκκληση προς τους ηγέτες της ΕΕ να εκδώσουν περισσότερο κοινό χρέος, ούτε μια δέσμευση από την ΕΚΤ θα αντιμετωπίσει την αγορά τέτοιου χρέους ως ένα λογικό εργαλείο πολιτικής (που θα το καθιστούσε ακόμα πιο ελκυστικό στους επενδυτές). Το μόνο που έχει να πει για το θέμα είναι πως «η κοινή χρηματοδότηση δημόσιων αγαθών, όπως η άμυνα, θα μπορούσε να δημιουργήσει πιο ασφαλή περιουσιακά στοιχεία» (τα italics δικά μου).
Ωστόσο, ένα ασφαλές περιουσιακό στοιχείο δεν μπορεί να είναι μια ευτυχής παρενέργεια άλλων, ίσως αόριστων, ενεργειών πολιτικής. Πρέπει να θεωρηθεί ως στόχος από μόνο του. Σε μια νέα πρόταση για το πώς θα μπορούσαν να σχεδιαστούν τα ευρωομόλογα, οι Ολιβιέ Μπλανσάρ και Ανχελ Ουμπιντε εκθέτουν το διακύβευμα:
Η αυτονομία έχει πολλές διαστάσεις. Η πιο προφανής σήμερα είναι η στρατιωτική αυτονομία, η δημιουργία ενός σταθερού ευρωπαϊκού αμυντικού συστήματος. Μια λιγότερο προφανής, αλλά εξίσου σημαντική, είναι η επίτευξη χρηματοπιστωτικής αυτονομίας, δημιουργώντας ένα ευρωπαϊκό χρηματοπιστωτικό οικοσύστημα που μπορεί να ανταγωνιστεί αυτό των ΗΠΑ. Και μια απαραίτητη προϋπόθεση για να λειτουργήσει ένα τέτοιο σύστημα είναι να έχει στη βάση του μια βαθιά και ρευστή αγορά ευρωομολόγων.
Τώρα είναι η ώρα για να την οικοδομήσουμε… Η δημιουργία μιας βαθιάς και ρευστής αγοράς ευρωομολόγων θα παρείχε στους επενδυτές το εναλλακτικό ασφαλές περιουσιακό στοιχείο που ψάχνουν. Αν δεν το κάνουμε τώρα θα χάσουμε μια ιστορική ευκαιρία να μειώσουμε το κόστος χρηματοδότησης του ευρωπαϊκού δημόσιου χρέους και, κατ’ επέκταση, του ευρωπαϊκού ιδιωτικού κεφαλαίου.
Υπάρχει μια σημαντική αναγνώριση εδώ πως ο κοινός δανεισμός προσφέρει πολλά περισσότερα από μια πηγή χρηματοδότησης (πιθανόν λίγο φθηνότερη απ’ ότι αυτή των περισσότερων εθνικών κυβερνήσεων). Όπως σημειώνουν οι Μπλανσάρ και Ουμπιντε, μια σημαντική αγορά ευρωομολόγων, ενθαρρύνοντας μια ανακατανομή παγκόσμιων επενδυτών, θα αύξανε επίσης την ελκυστικότητα των ιδιωτικών επενδύσεων στην Ευρώπη λόγω του θεμέλιου λίθου ενός ενιαίου περιουσιακού στοιχείου αναφοράς και της υποκατάστασης σε υψηλότερη απόδοση.
Είναι ο πιθανότερος τρόπος με τον οποίον η ΕΕ και η Ευρωζώνη θα μειώσουν τα πλεονάσματα τρεχουσών συναλλαγών τους –με άλλα λόγια, θα αρχίσουν να βάζουν σε λειτουργία τις δικές τους αποταμιεύσεις αντί να χρηματοδοτούν την ανάπτυξη άλλων οικονομιών.
Μέχρι την πανδημία, τα ευρωομόλογα ήταν «ανάθεμα». Ακόμα και στα βάθη της πανδημίας Covid-19, ο κοινός δανεισμός για το ταμείο ανάκαμψης από την πανδημία χρειάστηκε να υποκριθεί πως θα ήταν κάτι εφ άπαξ. Αλλά έχουμε φτάσει στο σημείο που αυτό που οι ευρωπαϊκές κυβερνήσεις ισχυρίζονται πως θέλουν περισσότερο – αυτονομία, χαμηλότερα κόστη χρηματοδότησης, μια ισχυρότερη ιδιωτική αγορά κεφαλαίων- απαιτεί μια προθυμία να εκδοθεί κοινό χρέος σε μόνιμα μεγάλα ποσά.
Έτσι, η δοκιμασία για την ηγεσία είναι αν οι ηγέτες της ΕΕ το αποδέχονται αυτό. Αν -ή όταν- αποφασίσουν να λανσάρουν μια μεγάλη, μόνιμη πανευρωπαϊκή επίσημη αγορά ομολόγων, η πρόταση Μπλανσάρ/Ουντίμπε δεν είναι ένα κακό σημείο εκκίνησης για την υλοποίησή της.
Αυτή είναι η βασική ιδέα: δεδομένου ότι η Ευρώπη χρειάζεται μια σημαντικά μεγαλύτερη προσφορά ομολόγων για να ανταγωνιστεί με μια αγορά ύψους 30 τρισ. δολαρίων αμερικανικών treasuries, «η λύση πρέπει να είναι να αντικατασταθεί ένα μέρος του αποθέματος των εθνικών ομολόγων με ευρωομόλογα».
Συγκεκριμένα, θέλουν να εκδοθεί περίπου το 25% του ΑΕΠ σε ευρωομόλογα για να αναχρηματοδοτηθεί το εθνικό χρέος των κρατών-μελών –εν μέρει μέσω της αγοράς τέτοιων ομολόγων από την αγορά και εν μέρει με αντικατάσταση ομολόγων που λήγουν.
Ζητούν συγκεκριμένες ροές εσόδων στους εθνικούς προϋπολογισμούς (όπως μια πρώτη απαίτηση επί του φόρου προστιθέμενης αξίας) να αφιερωθούν στην πληρωμή του μεριδίου κάθε κυβέρνησης στο κόστος των τόκων. Επιπλέον, οι Μπλανσάρ και Ουντίμπε συνηγορούν υπέρ της ενοποίησης των υφιστάμενων ομολόγων σε επίπεδο ΕΕ που εκδίδονται στο πλαίσιο διαφορετικών προγραμμάτων και θεσμών (όπως πρότεινα και εγώ πριν από μερικές εβδομάδες).
Υπάρχουν σοβαροί λόγοι να πιστεύουμε ότι το νέο κοινό χρέος θα έχει καλή τιμή (για τους εκδότες) στην αγορά - δηλαδή θα καταστήσει φθηνότερο τον δανεισμό των κυβερνήσεων. Επιπλέον, μια μεγάλη αγορά ευρωομολόγων σημαίνει, γράφουν οι Blanchard και Ubide, «ότι το υπόλοιπο του απαιτούμενου [χρηματοπιστωτικού] οικοσυστήματος, όπως μια βαθιά καμπύλη αποδόσεων, μια προθεσμιακή αγορά και η ευκολία των repos για τα μπλε ομόλογα, θα αναπτύσσονταν φυσιολογικά, οδηγώντας και πάλι σε χαμηλότερα επιτόκια».
Υποστηρίζουν ότι αυτό θα μπορούσε να έχει θετικές επιπτώσεις και στο εναπομείναν εθνικό χρέος και στο ιδιωτικό χρέος, καθώς και στη χρηματοπιστωτική ολοκλήρωση. Η δημιουργία μιας νέας αγοράς θα μπορούσε, με άλλα λόγια, να βάλει ένα δωρεάν γεύμα στο τραπέζι (ας μου επιτραπεί η μεταφορά).
Οι Μπλανσάρ και Ουντίμπε απέχουν από οποιαδήποτε συζήτηση για τον προϋπολογισμό της ΕΕ ή για το αν ο νέος δανεισμός θα μπορούσε να χρηματοδοτήσει νέες δαπάνες. Αυτό συμβαίνει επειδή η προτεραιότητά τους είναι η ταχεία δημιουργία μιας μεγάλης αγοράς ομολόγων, και με ποσοστό περίπου 1% του ΑΕΠ, ακόμη και ένας πλήρως χρηματοδοτούμενος από το χρέος προϋπολογισμός της ΕΕ δεν θα είχε να συνεισφέρει πολλά στον στόχο αυτό για πολύ μεγάλο χρονικό διάστημα.
Αλλά δεν υπάρχει κανένας λόγος για τον οποίο δεν θα μπορούσατε να επιταχύνετε την πρότασή τους εκδίδοντας περισσότερα ομόλογα για πρόσθετους σκοπούς από την απλή αντικατάσταση του εθνικού δανεισμού. (Έχω προτείνει την προχρηματοδότηση του προϋπολογισμού της ΕΕ για πολλά χρόνια, για παράδειγμα.) Αυτό θα ισοδυναμούσε με τη δημιουργία ενός κρατικού ταμείου πλούτου χρηματοδοτούμενου από χρέος, προκειμένου να ικανοποιηθεί η παγκόσμια ζήτηση για ένα ασφαλές περιουσιακό στοιχείο ευρώ.
Αλλά ένα κρατικό ταμείο πλούτου πρέπει να επενδύει σε κάτι. Πέρα από τα εθνικά ομόλογα, τι θα μπορούσε να είναι αυτό; Ορίστε δύο ιδέες. Ένα κρατικό ταμείο πλούτου της ΕΕ θα μπορούσε να αφιερώσει ένα κομμάτι των χρημάτων του για να επενδύσει σε μετοχές καινοτόμων εταιρειών στους τομείς που θέλει να προωθήσει η ΕΕ (ίσως μέσω ταμείων επιχειρηματικών κεφαλαίων), ή θα μπορούσε να δημιουργήσει ένα επίπεδο προβλέψιμης ζήτησης για νέες δομές τιτλοποίησης, οι κανόνες των οποίων χαλαρώνουν για την αναζωογόνηση της αγοράς τιτλοποίησης.
Και στις δύο περιπτώσεις, η παρουσία δημόσιων κεφαλαίων που είναι αρκετά μεγάλα ώστε να κάνουν τη διαφορά, αλλά όχι τόσο μεγάλα ώστε να κατακλύζουν την αγορά, θα μπορούσε να ενθαρρύνει περισσότερες εκδόσεις και περισσότερη ρευστότητα, και έτσι να προσελκύσει ιδιώτες επενδυτές.
Οποιαδήποτε από αυτές τις δυνατότητες θα απαιτούσε, φυσικά, πολιτική απόφαση και θα συνεπαγόταν κάποιο ρίσκο. Αλλά δεν είναι ένα ανήκουστο ρίσκο. Η Τράπεζα της Ιαπωνίας, για παράδειγμα, επενδύει σε χρηματιστηριακά και κτηματομεσιτικά κεφάλαια για σκοπούς νομισματικής πολιτικής.
Όλα αυτά είναι ιδέες που βρίσκονται στο τραπέζι των διαπραγματεύσεων. Αλλά εκεί θα έπρεπε να είναι η συζήτηση: στο πώς και όχι στο αν. Μέχρι στιγμής, ωστόσο, δεν υπάρχει μεγάλη πολιτική ώθηση για τη δημιουργία μιας πανευρωπαϊκής επίσημης αγοράς ομολόγων ως στόχο πολιτικής.
Η αίσθηση του πολιτικού αναθέματος παραμένει. Αλλά αυτό είναι παιδαριώδες. Έχει τις ρίζες του στο φόβο κάθε χώρας να είναι υπεύθυνη για αποφάσεις που λαμβάνονται σε μια άλλη - είτε πρόκειται για την πληρωμή των λογαριασμών της είτε για το ότι βρίσκεται υπό την εξουσία της.
Είναι ένας φόβος, εν ολίγοις, του διαμοιρασμού κινδύνων. Αλλά όπως έδειξε η πανδημία, οι Ευρωπαίοι μοιράζονται ήδη τους μεγαλύτερους κινδύνους. Η αντίρρηση για τον επιμερισμό των κινδύνων είναι ένα πολιτικό κατάλοιπο. Προσθέστε την κλιματική αλλαγή, τον πόλεμο και την ασφάλεια, και πρέπει να είναι προφανές ότι αν οι Ευρωπαίοι δεν μείνουν μαζί, σίγουρα θα μείνουν χωριστά.
Αν η ώρα για τα ευρωομόλογα δεν είναι τώρα, τότε πότε θα είναι;
