Η επανεκκίνηση της ελληνικής οικονομίας

του Παναγιώτη Ι Ξυδώνα* 

Oι αντεστραμμένες καμπύλες επιτοκίων, ήτοι τα αρνητικά spreads μεταξύ κρατικών ομολογιακών εκδόσεων μακράς και βραχείας προθεσμίας, θεωρείται ότι παρέχουν, υπό προϋποθέσεις, πρόδρομες ενδείξεις επικείμενων οικονομικών υφέσεων. Στη κρίση του 2008 χαρακτηριστική είναι η περίπτωση των spreads μεταξύ του 10-ετούς και του 2-ετούς αμερικανικού ομολόγου ή του 10-ετούς ομολόγου και του 3-μηνου εντόκου γραμματίου, όπου αμφοτέρως κατέστησαν αρνητικά. Μια δεκαετία μετά, ήδη από τα μέσα της προηγούμενης χρονιάς, η συμπεριφορά των παραπάνω spreads υπήρξε ισχυρά καθοδική, παράγοντας καίριες ανησυχίες για ένα γενικευμένα προβληματικό οικονομικό κλίμα. Χαρακτηριστικά της υποκείμενης αβεβαιότητας είναι οι συνεχείς αντιστροφές της καμπύλης επιτοκίων, με το 10-ετές αμερικανικό ομόλογο να κλείνει κάτω από το 1,4% και το 30-ετές κάτω από το 1,91%.

Σε ένα πολύπλοκο διεθνές περιβάλλον αρνητικών αποδόσεων όπως αυτό, δεν υπάρχει αμφιβολία ότι το μείζον όφελος από την πρόσφατη, ιδιαιτέρως επιτυχή, έκδοση του ελληνικού 15-ετούς ομολόγου, είναι η καθαυτή διάρκεια του η οποία υπερβαίνει την περίοδο ισχύος των μέτρων διευθέτησης, ως αυτά έχουν προσδιοριστεί με τους δανειστές. Η διάρκεια αυτή ξεπερνά χρονικά, όχι μόνο την περίοδο κάλυψης των δανειακών αναγκών του δημοσίου από το μαξιλάρι ρευστότητας, αλλά και το χρονικό όριο του 2032, έτος κατά το οποίο το Eurogroup θα επαναξιολογήσει τη βιωσιμότητα του ελληνικού χρέους.

Με τον τρόπο αυτό, η επιτυχής έκβαση της έκδοσης συνιστά εδραία ψήφο εμπιστοσύνης της επενδυτικής κοινότητας στη μακροχρόνια δυναμική της ελληνικής οικονομίας. Έτσι, σε κάθε περίπτωση, η παραγόμενη ωφέλεια αναμένεται να είναι πολυδιάστατη, καθώς θα εγκατασταθεί ένα βελτιωμένο περιβάλλον, τόσο για τις ελληνικές τράπεζες, όσο και για τις επιχειρήσεις, με την ενίσχυση της ρευστότητας τους, των εργασιών τους και της κερδοφορίας τους.

Πιο αναλυτικά, στις 24 Ιανουαρι?ου η κι?νηση της Fitch Ratings για αναβα?θμιση της πιστοληπτικη?ς διαβα?θμισης του ελληνικου? αξιο?χρεου κατα? μια βαθμι?δα στο BB, αλλα? και των προοπτικω?ν του απο? σταθερε?ς σε θετικε?ς, εξε?πληξε επί τα βελτίω τις αγορε?ς, με την απόδοση στη λήξη του 10-ετούς ελληνικού ομολόγου να καταγρα?φει κε?ρδη της τα?ξεως των 8 μονάδων βάσης, στο 1,12%, κατά το δια?στημα μετα? την αναβα?θμιση. Επισημαίνεται ότι, η αμε?σως επο?μενη προγραμματισμε?νη απο?φαση πιστοληπτικη?ς διαβα?θμισης θα γι?νει απο? την Scope Ratings στις 6 στις Μαρτι?ου, ενω? ως εξαιρετικά σημαντικές αναμένονται οι αποφα?σεις των οι?κων S&P και DBRS στις 24 Απριλίου, και της Moody’s στις 8 Μαΐου.

Η αναβα?θμιση της Fitch δημιου?ργησε θετικη? δυναμικη? αναφορικά στο προ?γραμμα δανεισμου? του ΟΔΔΗΧ, με την ε?κδοση του 15-ετου?ς ομολο?γου στις 27 Ιανουαρι?ου να υπερκαλυ?πτεται κατα? 7,5 φορε?ς. Συγκεκριμε?να, το βιβλι?ο προσφορω?ν ξεπε?ρασε τα€18 δις με την κατανομη? των ενδιαφερομε?νων να αποτελει?ται στο μεγαλυ?τερο με?ρος της απο? μακροπρο?θεσμους επενδυτε?ς, καθώς μόνον το 5% του συνο?λου προη?ρθε απο? αντισταθμιστικά κεφάλαια. Ειδικότερα, το ομο?λογο με λη?ξη τον Φεβρουα?ριο του 2035 τιμολογη?θηκε με κουπο?νι 1,875%, με το επενδυτικο? ενδιαφε?ρον να συνεχι?ζεται και στην δευτερογενη? αγορα?, καθω?ς το YTM ε?φτασε το 1,716%.

Ωστόσο, ως επισημάνθηκε, το βασικό συστατικό επιτυχίας της υποκείμενης έκδοσης, βρίσκεται στη 15-ετή διάρκεια του ομολόγου, η οποία ξεπερνά κατά πολύ τον χρόνο ζωής του αποθεματικού ασφαλείας των 40 δισ. ευρώ του ελληνικού δημοσίου. Η εξέλιξη αυτή είναι συμβατή με το ότι οι επενδυτές θεωρούν πως η ελληνική δημοκρατία θα παραμείνει σε καθεστώς δημοσιονομικής πειθαρχίας και ότι η οικονομία θα συνεχίσει να αναπτύσσεται στη μακρά προθεσμία.

Δεν υπάρχει αμφιβολία ότι οι αγορές επιβραβεύουν εσχάτως τη μεθοδικότητα και τη σταθερή προσαρμογή που έχει συντελεστεί στην ελληνική οικονομία, ενώ βοηθά στη δόμηση μιας ομαλής καμπύλης αποδόσεων. Η δε συγκεκριμένη έκδοση αποτελεί τη Λυδία λίθο της σταθερής παρουσίας του ελληνικού δημοσίου στις αγορές. Με συνολικές ομολογιακές εκδόσεις 12 δισ. ευρώ κατά την τελευταία διετία και με συνεχώς βελτιούμενους όρους, η απόσταση της Ελλάδας από την κατηγορία investment grade της υψηλής αξιολόγησης, έχει συρρικνωθεί πλέον μόνον σε 2 βαθμίδες.

Σίγουρα, οι κυβερνητικές παρεμβάσεις του τελευταίου εξαμήνου βρίσκονται προς τη σωστή κατεύθυνση. Μέτρα όπως η μείωση της φορολογίας εισοδήματος φυσικών προσώπων, με την καθιέρωση εισαγωγικού φορολογικού συντελεστή 9% από 22%, για φυσικά πρόσωπα, ελεύθερους επαγγελματίες, αγρότες, μισθωτούς και συνταξιούχους, λειτουργούν σίγουρα ανακουφιστικά για την οικονομία. Ή ακόμα, μέτρα όπως η μείωση της φορολογίας εισοδήματος νομικών προσώπων, για την ενίσχυση της υγιούς επιχειρηματικότητας και τη δημιουργία νέων θέσεων απασχόλησης. Επισημαίνεται ότι ο συντελεστής φορολογίας εισοδήματος των επιχειρήσεων μειώθηκε από το 28% στο 24% για τα εισοδήματα του 2019, για όλες τις επιχειρήσεις, ανεξαρτήτως μεγέθους. Και τέλος, μέτρα όπως οι μειώσεις στον ΕΝΦΙΑ ή στον συντελεστή φορολόγησης μερισμάτων, αλλά και η αναστολή επιβολής ΦΠΑ στις οικοδομές, επίσης θα λειτουργήσουν υποβοηθητικά.

Πράγματι, τους τελευταίους 6 μήνες καλύφθηκαν δημοσιονομικά κενά, ολοκληρώθηκε με επιτυχία η αξιολόγηση της χώρας, βελτιώθηκε το πλαίσιο ρυθμίσεων οφειλών των πολιτών, καταργήθηκαν οι κεφαλαιακοί περιορισμοί και ενεργοποιήθηκαν εμβληματικά επενδυτικά έργα. Παράλληλα, προωθήθηκαν αποκρατικοποιήσεις, διευθετήθηκε το ακριβό τμήμα των δανείων του ΔΝΤ, ψηφίστηκε ένα φορολογικό νομοσχέδιο με έμφαση στην ανάπτυξη, αλλά και μία συστημική λύση για τη μείωση των κόκκινων δανείων.

Η υλοποίηση του πιο πάνω πλέγματος πολιτικών φαίνεται να αξιολογήθηκε θετικά από τους εταίρους, τις αγορές και τους οίκους αξιολόγησης, ως αυτό αποδείχθηκε από τη θετική έκθεση αξιολόγησης των θεσμών, από τις αναβαθμίσεις των οίκων αξιολόγησης και από τη σημαντική βελτίωση του Δείκτη Οικονομικού Κλίματος. Με βάση τα τρέχοντα δεδομένα, η ελληνική οικονομία φαίνεται να βρίσκεται σε φάση οριστικής εξόδου από την κρίση, εισερχόμενη σε τροχιά ανάκαμψης. Από τους αναιμικούς ρυθμούς ανάπτυξης το 2017, πλέον επιτυγχάνεται ρυθμός μεγέθυνσης περίπου 2% το 2019, με πρόβλεψη ακόμα υψηλότερη για το 2020, υπερδιπλάσια του ευρωπαϊκού μέσου όρου.

Απώτεροι στόχοι για το μέλλον οφείλουν να είναι η μεγαλύτερη μείωση της φορολόγησης νοικοκυριών και επιχειρήσεων, η ενδυνάμωση της κοινωνικής συνοχής και ασφαλώς η ενίσχυση της ρευστότητας στην πραγματική οικονομία και της σταθερότητας στο τραπεζικό σύστημα. Διότι, σημασία δεν έχουν μόνον οι υψηλοί ρυθμοί ανάπτυξης, αλλά η διατηρησιμότητα αυτών. Έτσι, είναι αναγκαία η ανασύσταση των δομικών στοιχείων του ακαθάριστου εθνικού προϊόντος, δηλαδή της κατανάλωσης, των εξαγωγών και των επενδύσεων, με στόχο την αναπλήρωση του χαμένου κεφαλαιακού αποθέματος.

Αναμφίβολα, η νέα μακροοικονομική πολιτική στόχευση οφείλει να επικεντρωθεί στον δείκτη των επενδύσεων ως ποσοστό του ΑΕΠ, με απώτερο σκοπούμενο τον διπλασιασμό του στα επόμενα χρόνια. Επενδύσεις οι οποίες θα ενσωματώνουν τα νέα τεχνολογικά επιτεύγματα της σύγχρονης εποχής, θα ενισχύουν την ψηφιακή οικονομία και θα ισχυροποιούν τις ενδογενείς πηγές ανάπτυξης, όπως η παιδεία, η έρευνα και η καινοτομία.

*Καθηγητής στην ESSCA Grande Ecole
**πρώτη δημοσίευση: www.tovima.gr